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身處醫(yī)藥黃金賽道的長(zhǎng)春高新，卻熱衷于做高杠桿的房地產(chǎn)生意。

長(zhǎng)春高新(000661.SZ)是東北地區(qū)的明星上市公司，以生長(zhǎng)激素為核心產(chǎn)品的醫(yī)藥主業(yè)是其最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源，屬于高增長(zhǎng)且暴利的現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)，2019年上半年，醫(yī)藥業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)90.84%，目前公司的總市值接近900億元。

醫(yī)藥行業(yè)毫無(wú)疑問(wèn)是未來(lái)最好的賽道。然而，長(zhǎng)春高新并不甘心于堅(jiān)守黃金賽道，相反卻熱衷于做高杠桿的房地產(chǎn)生意，投入巨資豪賭舊改、豪華酒店、寫(xiě)字樓，巨額投資能否產(chǎn)生預(yù)期效益值得關(guān)注。

目前，長(zhǎng)春高新已經(jīng)大幅削減了派息比例，2018年股利支付率只有13.52%，為近六年以來(lái)最低。

高增長(zhǎng)的醫(yī)藥主業(yè)

長(zhǎng)春高新于1993年6月成立，1996年12月18日在深交所主板上市，是東北地區(qū)最早的上市公司之一。上市之初，長(zhǎng)春高新主要依靠三家醫(yī)藥公司金賽藥業(yè)、長(zhǎng)春長(zhǎng)生和華康藥業(yè)盈利。2004年，長(zhǎng)春高新完成出售長(zhǎng)春長(zhǎng)生，2005年后金賽藥業(yè)與百克生物接連推出重磅產(chǎn)品，長(zhǎng)春高新業(yè)績(jī)開(kāi)啟高速增長(zhǎng)。2015年，長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素和促卵泡素相繼上市，公司進(jìn)入又一輪高速增長(zhǎng)。

財(cái)報(bào)顯示，2009-2018年，長(zhǎng)春高新的收入從10.24億元增加至53.75億元，年化增長(zhǎng)率為20.17%;凈利潤(rùn)從7315萬(wàn)元增加至10.06億元，年化增長(zhǎng)率為34%。2019年前三季度，公司收入為54.44億元，同比增長(zhǎng)31.5%;凈利潤(rùn)為12.41億元，同比增長(zhǎng)47.93%。

子公司金賽藥業(yè)是長(zhǎng)春高新最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源。2018年，金賽藥業(yè)實(shí)現(xiàn)收入31.96億元，同比增長(zhǎng)53.36%，以2014年為基準(zhǔn)的年化增長(zhǎng)率為36.89%;凈利潤(rùn)為11.32億元，同比增長(zhǎng)65.08%，以2014年為基準(zhǔn)的年化增長(zhǎng)率為38.12%。長(zhǎng)春高新持有金賽藥業(yè)70%股權(quán)，金賽藥業(yè)2018年歸屬于長(zhǎng)春高新的凈利潤(rùn)為7.92億元，占上市公司當(dāng)年凈利潤(rùn)的比例為78.77%。

金賽藥業(yè)的業(yè)務(wù)分為四大類(lèi)，分別對(duì)應(yīng)于兒童生長(zhǎng)發(fā)育、燒傷治療、輔助生殖、消化治療領(lǐng)域，主要產(chǎn)品有生長(zhǎng)激素、重組人粒細(xì)胞巨噬細(xì)胞刺激因子、重組人粒細(xì)胞刺激因子、人促卵泡激素、奧曲肽、曲普瑞林等。生長(zhǎng)激素是核心產(chǎn)品，國(guó)盛證券在研究報(bào)告中稱(chēng)，該款產(chǎn)品2018年總體收入占比達(dá)91%，樣本醫(yī)院占比達(dá)80%。

生長(zhǎng)激素主要用于治療兒童生長(zhǎng)激素缺乏癥、重度燒傷和下丘腦垂體疾病所致生長(zhǎng)激素缺乏等病癥，兒童生長(zhǎng)激素缺乏導(dǎo)致的矮小癥在三種主要適應(yīng)癥中最為普遍。國(guó)盛證券稱(chēng)，生長(zhǎng)激素潛在市場(chǎng)空間1037億元。

生長(zhǎng)激素從1958年第一次開(kāi)始應(yīng)用至今，共經(jīng)歷了三代產(chǎn)品：一代粉針、二代水針、三代長(zhǎng)效制劑。一、二代劑型的生長(zhǎng)激素半衰期短，需要長(zhǎng)期、頻繁注射給藥，但長(zhǎng)期注射會(huì)導(dǎo)致局部脂肪萎縮和皮膚色素沉著等副作用;三代長(zhǎng)效針劑相比于粉針與水針，不僅使用更方便，需要注射的頻率也有所降低，大大減輕了患者的痛苦，非常方便在校學(xué)生和低齡兒童使用。

目前，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)長(zhǎng)效針劑僅有金賽藥業(yè)一家上市，公司長(zhǎng)效針劑2015年上市后，經(jīng)歷了一年的過(guò)渡期，2017-2018年銷(xiāo)量猛增，國(guó)盛證券稱(chēng)該產(chǎn)品當(dāng)年的銷(xiāo)售額分別達(dá)到2.2億元和3.4億元，迅速占領(lǐng)高端市場(chǎng)。根據(jù)PDB數(shù)據(jù)，2018年樣本醫(yī)院市場(chǎng)份額中，長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素占比僅1%，還有很大的提升空間。

因此，以生長(zhǎng)激素為核心產(chǎn)品的醫(yī)藥主業(yè)就是長(zhǎng)春高新快速增長(zhǎng)的現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)，每天都可以源源不斷創(chuàng)造巨額的現(xiàn)金流入。更可喜的是，少數(shù)股東持有的金賽藥業(yè)29.5%股權(quán)，也已于近日轉(zhuǎn)讓給上市公司，交易作價(jià)為56.37億元，具體方案是長(zhǎng)春高新擬以發(fā)行股份的方式支付交易對(duì)價(jià)的92.02%，即51.87億元;以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式支付交易對(duì)價(jià)的7.98%，即4.5億元。

按照常理而言，擁有暴利現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)的上市公司，應(yīng)該保持高比例分紅水平。然而，奇怪的是，長(zhǎng)春高新2018年不僅沒(méi)有加大分紅力度，反而突然大幅降低分紅水平。

財(cái)報(bào)顯示，長(zhǎng)春高新2018年現(xiàn)金分紅金額1.36億元，占凈利潤(rùn)的比例只有13.52%，而2015-2017年分別為27.33%、28.07%、20.56%。

這樣的分紅水平在眾多白馬股中處于偏低水平，背后究竟發(fā)生了什么呢?

百億元舊改

2019年三季度末，長(zhǎng)春高新其他應(yīng)收款有9.37億元，占總資產(chǎn)的比例為8.47%。根據(jù)2019年中報(bào)，其中金額最大的一筆是8.68億元，欠款對(duì)象是長(zhǎng)春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)，時(shí)間在2年以?xún)?nèi)。對(duì)于這筆款項(xiàng)，長(zhǎng)春高新2019年中報(bào)沒(méi)有做任何解釋。

翻閱往年財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)春高新其他應(yīng)收款2017年年末時(shí)只有7829萬(wàn)元，而到了2018年年末卻突然大幅增加至7.81億元。對(duì)此，長(zhǎng)春高新在2018年年報(bào)僅是簡(jiǎn)單解釋稱(chēng)，主要系下屬房地產(chǎn)公司中標(biāo)舊城改造項(xiàng)目按政府要求支付的拆遷補(bǔ)償款增加所致。

為了找到更多相關(guān)的信息，記者翻閱公司公告發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)春高新曾經(jīng)在2015年發(fā)布過(guò)一份百億元的舊改中標(biāo)公告。

2015年10月29日，長(zhǎng)春高新發(fā)布公告稱(chēng)，公司全資子公司長(zhǎng)春高新房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司(下稱(chēng)“高新房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司”)于2015年10月28日取得了《長(zhǎng)春高新區(qū)工程中標(biāo)通知書(shū)》。

根據(jù)《長(zhǎng)春高新區(qū)工程中標(biāo)通知書(shū)》，長(zhǎng)春高新區(qū)康達(dá)地塊舊城改造開(kāi)發(fā)項(xiàng)目地點(diǎn)位于長(zhǎng)春高新區(qū)(南區(qū))，建設(shè)單位為長(zhǎng)春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)，中標(biāo)單位為高新房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，中標(biāo)價(jià)格為120.48億元，設(shè)計(jì)周期為2015年10月28日至2022年7月28日，中標(biāo)工程范圍為承擔(dān)舊城改造項(xiàng)目、負(fù)責(zé)辦理項(xiàng)目前期手續(xù)(包括但不限于辦理土地及規(guī)劃手續(xù)、可行性研究報(bào)告編制、項(xiàng)目批復(fù)、施工及建立招標(biāo)投標(biāo)手續(xù)、辦理開(kāi)工許可證等)、拆遷安置及補(bǔ)償、項(xiàng)目分期開(kāi)發(fā)建設(shè)及項(xiàng)目物業(yè)管理等全過(guò)程。

公告稱(chēng)，前期征拆及土地整理工作由高新區(qū)管委會(huì)負(fù)責(zé)，所需資金通過(guò)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行提供25年期低息貸款解決，并由高新房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司參與出資設(shè)立的長(zhǎng)春高新置業(yè)發(fā)展有限公司負(fù)責(zé)承接;高新房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司將依據(jù)該中標(biāo)通知書(shū)進(jìn)行定向摘牌，分期開(kāi)發(fā)建設(shè)。

公告表示，該項(xiàng)目采取分期滾動(dòng)開(kāi)發(fā)建設(shè)，周期可達(dá)12-15年。

120億元的中標(biāo)額對(duì)于長(zhǎng)春高新究竟是什么概念呢?1996年12月，長(zhǎng)春高新正式登陸主板上市，根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，上市20多年以來(lái)累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)50.37億元，累計(jì)現(xiàn)金分紅6.84億元。此次舊改項(xiàng)目中標(biāo)金額，相當(dāng)于長(zhǎng)春高新20多年所積累全部家當(dāng)?shù)膬杀吨唷?/p>

長(zhǎng)春高新在公告中表示，康達(dá)地塊項(xiàng)目憑借“背靠老城，面向新城”的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，將打造成長(zhǎng)春市的“中央活力區(qū)”及“智慧云社區(qū)”，成為長(zhǎng)春市南部商業(yè)及科技創(chuàng)業(yè)孵化中心，未來(lái)將具有顯著的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益。

即便上述舊改地塊占有區(qū)位優(yōu)勢(shì)，但其背后蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。

與主流房企在城市郊區(qū)開(kāi)發(fā)的短平快項(xiàng)目不同，一、二線城市的舊改項(xiàng)目通常需要幾年甚至十幾年的開(kāi)發(fā)周期，其間面臨的拆遷困難、溝通不暢、資金壓力大、利潤(rùn)低等問(wèn)題常常使開(kāi)發(fā)商們叫苦連天，素有“舊改之王”之稱(chēng)的佳兆業(yè)集團(tuán)(1638.HK)主席郭英成在2019年3月26日召開(kāi)的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上坦承：“舊改當(dāng)然是比較難，特別是在政策不明朗情況下，社會(huì)變化情況下，舊改是很難的。”

舊改有多難?以舊改大戶(hù)深圳為例。

華潤(rùn)大沖舊改項(xiàng)目建筑面積300萬(wàn)平米，1995年開(kāi)始計(jì)劃，2005年規(guī)劃完成華潤(rùn)介入，2011年通過(guò)司法強(qiáng)拆最后6家釘子戶(hù)的方式完成拆遷，之后幾經(jīng)訴訟2014年首期開(kāi)始銷(xiāo)售，截至目前還沒(méi)完全建成。

白石洲舊改項(xiàng)目建筑面積超過(guò)400萬(wàn)平米，2005年開(kāi)始計(jì)劃，2016年確權(quán)完成，2017年公布舊改規(guī)劃，至今已耗時(shí)14年仍未開(kāi)工。崗廈村舊改號(hào)稱(chēng)深圳最成功的舊改項(xiàng)目，1998年確定要舊改，隨后做了十年規(guī)劃，2006年正式開(kāi)始，由金地負(fù)責(zé)建設(shè)，目前已基本竣工但未返遷，已耗時(shí)21年。湖貝村舊改規(guī)劃建筑面積205萬(wàn)平米，1992年決定舊改，2012年華潤(rùn)進(jìn)駐，2017年開(kāi)始簽約，目前還在拆遷狀態(tài)，已耗時(shí)27年。

總結(jié)起來(lái)，舊改項(xiàng)目因?yàn)橥ǔＮ挥谑兄行?，?guī)劃難度較高，同時(shí)項(xiàng)目涉及拆遷、人文歷史遺跡、居民情感等多種因素，所需處理的各種關(guān)系極為復(fù)雜，對(duì)執(zhí)行企業(yè)的綜合能力要求非常高。同時(shí)，項(xiàng)目動(dòng)輒十幾年的開(kāi)發(fā)周期，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流也將形成極大考驗(yàn)。

蓋豪華酒店

長(zhǎng)春高新還要蓋酒店。2019年中報(bào)披露，公司在建工程中有一個(gè)項(xiàng)目是“長(zhǎng)春海容酒店”，預(yù)算投資10.42億元，期末工程累計(jì)投入占預(yù)算比例的24.9%。記者翻閱公告發(fā)現(xiàn)，這是舊改項(xiàng)目的一期工程。

長(zhǎng)春高新2019年3月7日發(fā)布公告稱(chēng)，康達(dá)地塊舊城改造項(xiàng)目采取拆改結(jié)合、市場(chǎng)化的方式進(jìn)行運(yùn)作，總征拆占地面積約為42萬(wàn)平方米，計(jì)劃總建筑面積130萬(wàn)平方米，規(guī)劃主要業(yè)態(tài)為：高檔住宅、商務(wù)寫(xiě)字樓、星級(jí)酒店、配套社區(qū)商業(yè)、配套教育等產(chǎn)品。按照目前規(guī)劃設(shè)計(jì)方案，長(zhǎng)春海容廣場(chǎng)是康達(dá)地塊舊城改造項(xiàng)目的一期工程，規(guī)劃內(nèi)容包括：三棟超高層甲級(jí)寫(xiě)字樓及高端酒店項(xiàng)目。

2019年1月，高新地產(chǎn)與六洲酒店管理(上海)有限公司分別簽署了《長(zhǎng)春高新洲際酒店(中文)管理合同》及《長(zhǎng)春高新假日酒店(中文)管理合同》，高新地產(chǎn)投資建設(shè)豪華五星級(jí)洲際酒店和四星級(jí)假日酒店，項(xiàng)目完工后交由上述協(xié)議對(duì)方負(fù)責(zé)酒店管理工作。

公告稱(chēng)，項(xiàng)目建設(shè)酒店定位為超五星級(jí)洲際酒店和四星級(jí)酒店兩部分，通過(guò)配套的商務(wù)、餐飲、宴會(huì)、會(huì)議、健身、親子等功能，為商務(wù)精英、高端消費(fèi)群體提供一流住所體驗(yàn)，打造國(guó)際化、市場(chǎng)化、專(zhuān)業(yè)化的五星級(jí)酒店。

首先，從生意角度來(lái)看，酒店絕對(duì)不是一門(mén)好生意，尤其是與長(zhǎng)春高新的醫(yī)藥主業(yè)相比更是相差甚遠(yuǎn)。酒店業(yè)并不是個(gè)容易賺錢(qián)的好行業(yè)，需要耗費(fèi)巨額的投資，成本剛性，提供的又是較為同質(zhì)化的服務(wù)，而且時(shí)間久了會(huì)被更新更豪華的酒店代替，因而每隔一段時(shí)間還得花錢(qián)再裝修。每年只有節(jié)假日等小段時(shí)間可能供不應(yīng)求，其他時(shí)間里大部分資產(chǎn)卻是閑置的。因此，國(guó)際知名酒店管理集團(tuán)基本都不會(huì)大規(guī)模持有酒店資產(chǎn)，而是形成以輸出管理、品牌、收取管理費(fèi)或收入分成為主的輕資產(chǎn)運(yùn)作模式。

再者，從全國(guó)經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看，酒店行業(yè)壓力開(kāi)始凸顯。文旅部發(fā)布的2019年上半年全國(guó)星級(jí)飯店統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，2019年上半年，全國(guó)三、四、五星級(jí)酒店平均出租率同比分別下降0.21個(gè)、4.81個(gè)、2.34個(gè)百分點(diǎn)，全國(guó)星級(jí)酒店整體平均出租率也同比下跌1.83個(gè)百分點(diǎn)。該數(shù)據(jù)2014-2018年期間一直在小幅上漲，直至2019年上半年，此項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指數(shù)首次出現(xiàn)下跌。

不僅如此，作為衡量酒店業(yè)的另一重要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的RevPAR也出現(xiàn)了增速放緩的趨勢(shì)，2019年上半年該項(xiàng)指標(biāo)僅微增0.47%，尤其是四星級(jí)、五星級(jí)酒店等高端酒店的RevPAR表現(xiàn)不容樂(lè)觀，四星級(jí)酒店同比下降6.24%，五星級(jí)酒店僅微增0.02%。此外，在每間客房平攤營(yíng)業(yè)收入上，酒店業(yè)整體也出現(xiàn)下滑，整體下滑2.55個(gè)百分點(diǎn)，其中三、四、五星級(jí)酒店該項(xiàng)指標(biāo)分別下降1.29%、7.94%、0.49%。

作為衡量酒店行業(yè)的重要指標(biāo)，全國(guó)范圍內(nèi)平均出租率、RevPAR以及每間客房平攤營(yíng)業(yè)收入等均出現(xiàn)增速放緩或下滑，表明當(dāng)前酒店行業(yè)正在步入下行通道，一些酒店經(jīng)營(yíng)甚至舉步維艱。

最后，從長(zhǎng)春市來(lái)看，當(dāng)?shù)氐奈逍羌?jí)酒店平均房?jī)r(jià)自2012年以來(lái)一路下跌。Wind資訊顯示，2012年一季度和二季度，長(zhǎng)春的酒店平均房?jī)r(jià)分別為517元、579元，而2019年一季度和二季度分別為385元、398元。

從平均出租率來(lái)看，2019年以來(lái)長(zhǎng)春五星級(jí)飯店的平均出租率顯著下降。Wind資訊顯示，2018年一季度和二季度長(zhǎng)春五星級(jí)飯店的平均出租率分別為57.63%、67.97%，2019年一季度和二季度分別為51.18%、64.06%。

根據(jù)公告，長(zhǎng)春海容廣場(chǎng)作為康達(dá)地塊舊城改造項(xiàng)目的一期工程，規(guī)劃內(nèi)容除了高端酒店項(xiàng)目以外，還包括三棟超高層甲級(jí)寫(xiě)字樓。

《長(zhǎng)春市寫(xiě)字樓市場(chǎng)供求現(xiàn)狀分析及需求量預(yù)測(cè)研究》是長(zhǎng)春工程學(xué)院研究生卞仁鵬發(fā)布的工程碩士學(xué)位論文，這篇論文稱(chēng)，根據(jù)克爾瑞長(zhǎng)春機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，截至2017年12月，長(zhǎng)春市寫(xiě)字樓市場(chǎng)庫(kù)存量為226.78萬(wàn)平方米，按照去化速度計(jì)算的去化周期為30.9個(gè)月;雖然近幾年長(zhǎng)春市寫(xiě)字樓市場(chǎng)都處于去庫(kù)存狀態(tài)，但是長(zhǎng)春市辦公寫(xiě)字樓市場(chǎng)庫(kù)存壓力依然比較大，今后幾年面臨很?chē)?yán)峻的去庫(kù)存形勢(shì)。如果按照長(zhǎng)春市區(qū)約400萬(wàn)常住人口計(jì)算，人均占有寫(xiě)字間面積約1.5平方米;根據(jù)長(zhǎng)春市工商局登記在冊(cè)的企業(yè)數(shù)計(jì)算，平均每個(gè)企業(yè)占有寫(xiě)字間34平方米。這些數(shù)據(jù)都表明了長(zhǎng)春市寫(xiě)字樓市場(chǎng)出現(xiàn)了供求總量失衡、供過(guò)于求的現(xiàn)象，寫(xiě)字樓高庫(kù)存狀態(tài)亟待解決。

對(duì)于文中疑問(wèn)，記者已經(jīng)給長(zhǎng)春高新發(fā)去采訪函，不過(guò)截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

關(guān)鍵詞： 長(zhǎng)春 房地產(chǎn) 投資黑洞