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2018年3月，遠洋集團(3377.HK)董事會主席李明斬釘截鐵地表示，未來3-4年公司將保持每年50%的增長速度，公司2018年的銷售額肯定會突破千億元?？上У氖牵?0%的銷售增速僅僅過了一年就戛然而止了。

李明是在遠洋集團2017年業(yè)績說明會上做出這一表態(tài)的。

2018年，公司的協(xié)議銷售達到了50%以上的增速，根據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù)，公司2019年的業(yè)績增速不止減半了;由于大量拿地是合作完成，遠洋集團的千億元銷售“注水”明顯。

遠洋集團之所以喊出50%的銷售增速或許與積極拿地有關(guān)，但拿地未能及時轉(zhuǎn)化為預(yù)期銷售成果，這也許意味著公司的去化并沒有達到理想狀態(tài)，而存貨的增加往往帶來資金的沉淀。

不過，對于遠洋集團來說，也許去化慢并非完全是壞事兒。在公司的地產(chǎn)項目中，存在大量與聯(lián)營、合營企業(yè)等合作開發(fā)的項目，遠洋集團通過放貸已經(jīng)賺取了十億元的利息收入。

銷售降速 去化成焦點

遠洋集團公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年1-11月份，公司累計協(xié)議銷售額1132.5 億元，同比上升22%;累計協(xié)議銷售面積約557.41萬平方米，上升28%。

這一數(shù)據(jù)與第三方機構(gòu)克而瑞公布的數(shù)據(jù)基本一致?？硕鸬臄?shù)據(jù)表明，2019年全年，遠洋集團的簽約銷售收入為1299.5億元。若如此，遠洋集團的簽約銷售較上一年增長約為18.66%，增速不到兩成。

這與李明當(dāng)初的豪言壯語大相徑庭了。時間回溯到2018年3月底，彼時遠洋集團召開2017年業(yè)績說明會，當(dāng)年公司協(xié)議銷售突破700億元，創(chuàng)下新高，并且公司當(dāng)年購入新土地總樓面面積為1612.9萬平方米。

遠洋集團新購入的土地總樓面面積有多激進?公司2012-2016年購入的土地總樓面面積也不過約1611.9萬平方米，公司2017年的新增面積就超過了過去5年之和，這樣脈沖式拿地恐怕很難用激進來形容了。

這或許是遠洋集團一把手敢于喊出未來3年銷售增長50%的底氣所在。

在2018年3月底的業(yè)績發(fā)布會上，李明表示，從公司的土地儲備、城市布局、團隊狀態(tài)和開發(fā)能力上看，未來3-4年將保持每年50%的增長速度，實現(xiàn)2000億元以上的銷售規(guī)模也是必要的，公司2018年的銷售額肯定會突破1000億元。

在2017年大跨步拿地后，2018年，遠洋集團拿地規(guī)模再度達到千萬平米級別，具體為1018.1萬平方米，連同其聯(lián)營、合營企業(yè)的協(xié)議銷售額達到新高至1095.1億元，較上一年增長55.2%。

也就是說，2018年，遠洋集團實現(xiàn)了50%以上的銷售增長，并且也成為千億房企俱樂部的新成員，達到了當(dāng)初的預(yù)期。不過2019年，遠洋集團的銷售增速大幅下滑了，20%左右的增速與董事局主席李明的預(yù)期相去甚遠。

在提出50%的增速時，李明提到的前提是公司彼時的土地儲備和開發(fā)能力。顯然，2017-2018年，遠洋集團積極拿地，公司的土地儲備并不欠缺，那么開發(fā)能力呢?

在2018年年報中，遠洋集團提出了“368”快周轉(zhuǎn)要求，即拿地后3個月開工、6個月開盤、8個月首批資源銷售去化50%。如果真的做到了這一點，遠洋集團2019年的銷售增速或許不止于此。

遠洋集團官網(wǎng)2015年之后開始披露下一年的可售資源情況，2016-2019年的總可售資源分別為785億元、1040億元、1750億元和2373億元，而根據(jù)遠洋集團的年報，公司2016-2018年的協(xié)議銷售金額分別為503.8億元、705.6億元和1095.1億元。

由此可知，遠洋集團2016-2018年的去化率分別約為64.18%、67.85%和62.58%;2019年第三方披露公司的銷售約為1299.5億元，由此公司的去化率約為54.76%，首次跌至不足60%，且較上一年的去化水平降幅明顯。

2019年上半年，遠洋集團購入的土地總樓面面積約為102.6萬平方米，與之前不可同日而語，2018年上半年為604.4萬平方米。脈沖式拿地之后，遠洋集團拿地積極性又跌至谷底。

遠洋集團回復(fù)稱，公司綜合去化率大概在65%左右，不存在去化難問題。

資金中介平臺?

隨著公司簽約銷售和拿地規(guī)模的擴大，遠洋集團的借貸規(guī)模也相應(yīng)增加。2014-2018年，公司的貸款總額分別約為456.04億元、519.26億元、438.1億元、610.32億元和885.75億元，2019年上半年微降至876.35億元。

貸款的上升意味著公司利息支出的同步增加。2014-2018年，遠洋集團已付或應(yīng)計的利息總開支分別為31.64億元、35.51億元、28.41億元、31.87億元和42.1億元，2019年上半年為26.37億元，較2018年上半年的18.04億元漲幅近半，借貸規(guī)模的減少并沒有使利息相應(yīng)減少。

不過，由于開發(fā)商可以將大部分利息資本化，只有少部分計入損益表影響當(dāng)期的凈利潤。

2014-2018年，遠洋集團計入財務(wù)費用的利息金額分別為4.69億元、7.01億元、8.18億元、11.74億元和17.75億元，2019年上半年為9.12億元，上一年同期為6.66億元。

與遠洋集團同樣具有國企背景且規(guī)模相當(dāng)?shù)氖侵袊鹈?0817.HK)。2018年，中國金茂的簽約銷售同比大幅增長85%達到1280億元?？硕饠?shù)據(jù)顯示，公司2019年的銷售在1600億元左右，中國金茂的簽約銷售高于遠洋集團。

借貸規(guī)模同樣如此。2018年，中國金茂的借款合計約為879.73億元，利息開支總額為53.78億元，2019年上半年分別為888.14億元、33.4億元。即，中國金茂的簽約銷售規(guī)模要顯著大于遠洋集團，兩者的借貸規(guī)模并沒有明顯的差距，但中國金茂的利息支出要明顯超出遠洋集團。

遠洋集團的利息支出低于中國金茂，這部分可以理解為公司可以獲得更低廉的借貸資金。在規(guī)模明顯不及同行之時，卻保持與之相似規(guī)模的借貸，遠洋集團融資是為了什么呢?

除了公司項目建設(shè)和償還借款等用途外，向聯(lián)營、合營企業(yè)和第三方等出借資金是遠洋集團的一項主要業(yè)務(wù)，而且這項業(yè)務(wù)帶來的收入已經(jīng)越來越成為公司重要的利潤來源了。

2014年，遠洋集團的利息收入及其他收入為3.86億元，此前數(shù)年雖都在億元之上，但從未有過更佳表現(xiàn)。

2015年發(fā)生了改變。2015-2018年，遠洋集團的利息收入及其他收入分別為11.53億元、15.08億元、11.16億元和25.43億元，2019年上半年已經(jīng)達到15.07億元，同比漲幅接近35%。

尤其是在2018年，遠洋集團的這一收入有了不止翻倍的增長，對此，公司的解釋是，“年內(nèi)提供的委托貸款增加導(dǎo)致整體利息收入上升”。2019年上半年的解釋類似。

實際上，在此之前遠洋集團的利息收入同樣也主要來自信托貸款的利息收入。2015-2018年，公司來自信托貸款的利息收入分別為8.99億元、12.12億元、8.25億元和20.39億元。信托貸款利息收入是遠洋集團利息及其他收入的最主要源泉。

遠洋集團的利息收入占比有多明顯?根據(jù)Wind統(tǒng)計，2018年在港上市的內(nèi)房股利息收入超過遠洋集團的僅有4家，2019年上半年僅剩下兩家。但無論是營收規(guī)模還是簽約規(guī)模，這幾家公司都數(shù)倍于遠洋集團。2018年，利息收入領(lǐng)先遠洋集團的是排名絕對靠前的4家房企——融創(chuàng)、恒大、碧桂園和萬科A。

遠洋集團的資金借給了誰?聯(lián)營、合營企業(yè)是主要對象之一。年報顯示，2018年年末，遠洋集團借給聯(lián)營、合營企業(yè)的委托貸款分別為11.29億元和115.16億元，借給第三方委托貸款為28.86億元，借予非控制性權(quán)益委托貸款為12.66億元。

以上4項合計金額接近170億元，到了2019年上半年末已經(jīng)逼近220億元了。這些借款的利率又是如何確定的呢?

根據(jù)遠洋集團2018年年報，借給第三方的無抵押貸款按年利率3.5%至15%計息，抵押貸款按年利率8%至15%計息，向聯(lián)營、合營企業(yè)分別按6.62%至15%和3.38%至16%的年利率計算利息，借予非控制性權(quán)益委托貸款按年利率8%至12%付息。

2015-2018年，遠洋集團借貸的加權(quán)平均利率分別為6.25%、5.38%、5.19%和5.38%，2019年上半年為5.43%。公司融資的成本近幾年基本穩(wěn)定在5%出頭，而公司借出的資金多數(shù)起息成本都在5%以上，最高更是達到16%。

只要借入方按時還本付息，這種穩(wěn)賺不賠的買賣足以讓遠洋集團賺的盆滿缽溢。2018年25.43億元的利息及其他收入為遠洋集團帶來了多少利潤呢?要知道，這一年遠洋集團的凈利潤也不過46.66億元。

遠洋集團的營收和簽約規(guī)模雖不是行業(yè)一線，利息收入?yún)s能遙遙領(lǐng)先絕大多數(shù)房企，與其將資金出借從而獲得利息差直接相關(guān)，而借入資金最多的是聯(lián)營、合營企業(yè)。那么作為合營企業(yè)的合作方，與遠洋集團一起成立項目公司的合作方是否也提供了相應(yīng)的資金給予聯(lián)營、合營企業(yè)呢?

如果聯(lián)營、合營企業(yè)的合作方并沒有按持股比例提供同等的資金，主要的出資人是遠洋集團，那么遠洋集團成立聯(lián)營、合營企業(yè)究竟是為了開發(fā)項目還是賺取利息收益呢?

實際上，與上百億元的投資相比，聯(lián)營、合營企業(yè)給遠洋集團直接貢獻的利潤確實不多，公司合作開發(fā)的回報并不高。

千億銷售名不副實

2014-2018年，遠洋集團分別實現(xiàn)營收388.96億元、308.24億元、345.51億元、458.37億元和414.22億元，凈利潤分別為46.06億元、22.51億元、44.46億元、62.59億元和46.66億元，2019年上半年公司實現(xiàn)營收164.74億元，凈利潤25.33億元。

與多數(shù)千億元房企凈資產(chǎn)收益率(ROE)動輒兩位數(shù)以上的回報相比，近幾年遠洋集團的ROE鮮有兩位數(shù)的表現(xiàn)，最近一次超過10%是2017年，但也僅僅是剛超過而已，其余時間基本在7%左右。

與之相較，聯(lián)營、合營企業(yè)的回報更難以企及。2014-2018年，遠洋集團于聯(lián)營、合營企業(yè)的投資分別為60.83億元、97.32億元、138.78億元、192.83億元和275.08億元，同期公司來自聯(lián)營、合營企業(yè)的投資收益分別為4.35億元、-7.19億元、1154萬元、8.66億元和11.56億元。

聯(lián)營、合營企業(yè)雖然回報低，卻可以使遠洋集團的簽約銷售看起來更加優(yōu)異。正如遠洋集團所說，這千億元的銷售不僅包括公司，也包括聯(lián)營與合營企業(yè)的合約銷售，但在公司的協(xié)議銷售中，究竟有多少屬于遠洋集團?或許從公司的土地權(quán)益中可以窺見一斑。

2014-2018年，遠洋集團的土地儲備分別為1988萬平方米、1992.1萬平方米、2169.9萬平方米、3408.8萬平方米和4044.4萬平方米，權(quán)益儲備分別為1562萬平方米、1454.5萬平方米、1374.6萬平方米、1849萬平方米和2176.1萬平方米;2019年上半年，公司土地儲備3925萬平方米，權(quán)益部分為2076.4萬平方米。

不難發(fā)現(xiàn)，2016年起，遠洋集團的土地權(quán)益儲備大幅下降，2017年之后更是下跌至50%出頭，這樣的土地權(quán)益占比在轉(zhuǎn)化為銷售之后，遠洋集團所占的比重可想而知。

因此，在扣除了相關(guān)合作方所占比例之后，剩余的部分才是實實在在屬于公司所有的銷售收入，這些收入才能在未來轉(zhuǎn)化為公司的營收和凈利潤。如前所述，2014-2018年，遠洋集團的收入雖有增長但漲幅并不明顯，這與公司協(xié)議銷售的大幅增長顯然不相符。

即使是存在結(jié)算周期導(dǎo)致的時間差，遠洋集團的收入增長表現(xiàn)也難言靚麗。另一個可以佐證的是公司的預(yù)收款，即如今的合同負債。

2014-2017年，遠洋集團的預(yù)收款分別為188.87億元、165.64億元、160.85億元和242.02億元，2018年的合同負債為267.9億元。2014年時，遠洋集團的協(xié)議銷售剛剛400億元出頭，2018年已是千億元規(guī)模，增長了不止一倍，但公司的預(yù)收款并沒有如此亮眼的表現(xiàn)。

擴大聯(lián)營、合營規(guī)模的另外一個消極結(jié)果是否也導(dǎo)致了公司回款的快速下降呢?銷售回款率是累計回款額與累計簽約額之間的簡單比例計算，二者不存在完全對應(yīng)關(guān)系。簽約額一般是當(dāng)年數(shù)，而回款額是一個跨年數(shù)，包含部分上年簽約金額產(chǎn)生的回款。

即便如此，房企的回款率仍是一個重要指標(biāo)，萬科的回款率能保持90%左右的水準(zhǔn)，一線房企也多在80%-90%，遠洋集團的銷售回款率如何呢?

在年報中，遠洋集團沒有透露這一信息，公司是在官網(wǎng)的年報和半年報等通告中公告的。在土地儲備權(quán)益占比大幅下降后，公司的回款率也逐漸下降。

根據(jù)通告，2015年和2016年，遠洋集團的銷售回款分別為334億元和435億元，回款率分別約為82%和86%，保持在了優(yōu)秀的水平，之后遠洋集團的回款率一步一臺階開始下滑。

遠洋集團沒有披露2017年的回款情況，但2018年的業(yè)績通告顯示，公司銷售回款680億元，同比提升27%，由此可知，公司2017年回款約為535億元。因此，遠洋集團2017年和2018年的回款率分別約為76%和62%。與之前80%以上的回款率相比，2018年的回款率下降20個百分點左右。

“2019年上半年銷售回款357億元，當(dāng)年銷售當(dāng)年回款率為68%，同比基本持平。”這是遠洋集團2019年半年報公告的信息，但2019年上半年，公司的協(xié)議銷售為600.8億元，照此計算其回款率為59%，已經(jīng)不足60%。

遠洋集團表示，公司回款率在90%以上(權(quán)益回款/權(quán)益銷售)，表現(xiàn)優(yōu)異，不存在回款難的問題。

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