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待申購轉(zhuǎn)債：海容轉(zhuǎn)債 113590 發(fā)行規(guī)模5億 AA- 評(píng)級(jí) 積極申購 ，

正股，海容冷鏈(36.24，-0.98%)，食品冷鏈運(yùn)輸

預(yù)計(jì)中簽率：?jiǎn)螒?.01簽 目前轉(zhuǎn)股價(jià)值99.59目前預(yù)估上市價(jià)：112元左右

核心觀點(diǎn)海容冷鏈(35.150, -1.09, -3.01%)(603187.SH)是商用冷鏈設(shè)備龍頭。轉(zhuǎn)債方面，發(fā)行規(guī)模偏低(5.0億)，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA-級(jí)，債底保護(hù)偏弱，但平價(jià)高，綜合看申購安全墊較好。定價(jià)方面，海容正股當(dāng)前價(jià)格36.60元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債平價(jià)為100.58元，參考濟(jì)川、拓邦等相似個(gè)券并結(jié)合正股基本面判斷，我們預(yù)計(jì)海容轉(zhuǎn)債上市首日平價(jià)溢價(jià)率在13%附近，對(duì)應(yīng)價(jià)格在113元附近。

綜上，我們建議一級(jí)市場(chǎng)積極參與?；久妫荷逃美滏溤O(shè)備龍頭，行業(yè)空間仍足，疫情期間業(yè)績穩(wěn)健海容冷鏈?zhǔn)巧逃美滏溤O(shè)備龍頭。產(chǎn)品包括商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜等，同時(shí)在自助售貨設(shè)備行業(yè)展開布局。公司競(jìng)爭(zhēng)力和優(yōu)勢(shì)在于：

1、冷柜賽道優(yōu)勢(shì)。從全球尤其發(fā)展中國家來看(東南亞等地)，隨消費(fèi)升級(jí)，冷藏食品需求不斷增加，冷柜新增和替換需求推動(dòng)市場(chǎng)空間不斷擴(kuò)大;

2、公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和客戶資源優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，和雀巢、聯(lián)合利華、伊利、蒙牛等國內(nèi)外龍頭品牌商均有穩(wěn)定合作。且在東南亞等地持續(xù)擴(kuò)大海外收入占比。20Q1公司展現(xiàn)了較強(qiáng)的韌性，在開工率受限情況下，收入和利潤僅小幅下降。主要來自技術(shù)和品牌積累優(yōu)勢(shì)，與行業(yè)上升大趨勢(shì)。正股估值略偏高，股價(jià)彈性較好，機(jī)構(gòu)關(guān)注度較低海容冷鏈正股股價(jià)36.60元，PE TTM為26.6x，處于19年來自身歷史偏高分位。

若以四方科技(13.170, 0.04, 0.30%)(24.2x)、銀都股份(10.810, 0.05, 0.46%)(15.6x)、冰輪環(huán)境(6.180, -0.07, -1.12%)(16.5x)等公司對(duì)比，該股估值略偏高。股性方面，海容冷鏈近1月?lián)Q手率62%、當(dāng)前52周年化波動(dòng)率為50%，股價(jià)彈性充足。關(guān)注度方面，截止20Q1，基金暫無持股，關(guān)注度較低。

消費(fèi)回暖和疫情好轉(zhuǎn)是主要上漲觸發(fā)劑。信用分析：股本風(fēng)險(xiǎn)較低，關(guān)注原材料價(jià)格波動(dòng)和經(jīng)營季節(jié)性特征 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，截至20Q1，前10大股東持股僅占31.7 %。截止6月17日，邵偉共質(zhì)押總股本13.3%，主要為本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行提供擔(dān)保，近期解禁壓力不大。

信用方面，主要關(guān)注：1、原材料鋼材、組合聚醚等價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);2、冷柜銷售呈現(xiàn)季節(jié)性特征，可能造成業(yè)績波動(dòng);3、客戶相對(duì)集中風(fēng)險(xiǎn)，前五名客戶營收占比超過40%(20Q1，轉(zhuǎn)債募集說明書)。條款分析：評(píng)級(jí)偏低、債底保護(hù)性偏弱，但平價(jià)高，申購安全墊較好海容轉(zhuǎn)債的票面利率分別為0.4%，0.7%，1%，1.5%，2%，2.5%，到期贖回價(jià)為110元(含最后一期年度利息)，期限為6年，面值對(duì)應(yīng)的YTM為2.49%;債項(xiàng)/主體評(píng)級(jí)為AA-/AA-(大公國際評(píng)級(jí))，以上清所 6 年期 AA-中短期票據(jù)到期收益率6.79%(2020/6/23)作為貼現(xiàn)率估算，債底價(jià)值為78.57元，債底保護(hù)性偏弱。下修條款為[15/30，85%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息]。

當(dāng)前股價(jià)36.60元，對(duì)應(yīng)平價(jià)100.58元。綜合看，該券申購安全墊較好。上市定位與申購價(jià)值分析海容正股當(dāng)前股價(jià)為36.60元，對(duì)應(yīng)平價(jià)為100.58元，可參考相近規(guī)模、相同評(píng)級(jí)的濟(jì)川(平價(jià)99.38元，平價(jià)溢價(jià)率14.94%)、拓邦(100.55元， 15.92%)。

我們的判斷是：1、海容評(píng)級(jí)偏低，規(guī)模不大，部分機(jī)構(gòu)可能難以入庫;2、正股基本面穩(wěn)健，行業(yè)賽道較好;冷柜屬消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈中游，行業(yè)整體估值有一定支撐;3、冰輪曾給投資者留下較好印象，而海容的市場(chǎng)預(yù)期同樣不低(Wind一致預(yù)期20年歸母凈利潤同比增速15.7%)，上市定位可能是又一“小而美”品種。

綜上，我們預(yù)計(jì)上市首日平價(jià)溢價(jià)率在13%附近，對(duì)應(yīng)價(jià)格113元左右，建議一級(jí)市場(chǎng)積極參與。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，經(jīng)營季節(jié)性特征，客戶相對(duì)集中風(fēng)險(xiǎn)。